Что такое фьючерсный базис и стратегия cash-and-carry?

Оригинал на английском: Что такое фьючерсный базис и стратегия cash-and-carry?

Фьючерсный базис — это разница между ценой фьючерса и спотовой ценой базового актива, измеренная по указанной методике в определённый момент времени. Стратегия cash-and-carry обычно предполагает покупку актива на спотовом рынке и продажу соответствующего срочного фьючерса с целью получить эту ценовую разницу за вычетом расходов на финансирование, исполнение и прочих издержек.

Определите базис до сравнения рынков

Согласно распространённой методике, базис равен цене фьючерса минус спотовая цена. При таком расчёте положительный базис означает, что фьючерс торгуется выше спота, а отрицательный — ниже. Некоторые поставщики данных вычитают в обратном порядке или выражают результат в процентах. Поэтому знак на графике имеет смысл лишь после уточнения формулы и единиц измерения.

Для расчёта процентного базиса ценовую разницу обычно делят на спотовую цену. При сравнении также должны совпадать базовый актив, валюта котировки и время наблюдения. Устаревшая спотовая котировка в паре со свежей фьючерсной может создать видимость возможности, которой одновременно на рынке не существовало. Имеют значение и различия между расчётным индексом и спотовым рынком, на котором совершается сделка.

Почему срочный фьючерс может отличаться по цене от спота

Срочный фьючерс даёт ценовую экспозицию с определённой датой расчёта, а не немедленное владение активом. На его соотношение со спотом могут влиять стоимость финансирования, спрос на позиции с плечом, ограниченность арбитражного капитала и практические сложности хранения или заимствования актива. Премия — это рыночное соотношение цен, а не обещание роста спотовой цены к фьючерсной котировке.

Правила расчёта задают важные границы. Денежный расчёт по фьючерсу проводится по определённому расчётному ориентиру, а поставочный контракт имеет собственные требования к поставке. По мере приближения расчёта арбитражные стимулы могут способствовать сближению с соответствующим ориентиром, но цена спотовой сделки участника может от него отличаться. Чтобы понять, по чему в итоге рассчитывается контракт, необходимо прочитать его фактическую спецификацию.

Базовая схема cash-and-carry

Стандартная схема при положительном базисе сочетает длинную спотовую позицию с короткой позицией в срочном фьючерсе. Если объёмы и ценовые экспозиции совпадают, рост актива обычно приносит прибыль спотовой части и убыток фьючерсной; при падении происходит обратное. Предполагаемый результат формируется из исходной разницы цен за вычетом расходов, а не из прогноза направления рынка.

Проще всего это описание применимо к линейному контракту, экспозицию которого можно напрямую сопоставить со спотовым объёмом. Обратные контракты, разные валюты обеспечения и множители контрактов способны изменить расчёт хеджа. Одинаковое число контрактов не обязательно означает одинаковую экономическую экспозицию. Хедж нужно рассчитывать по формуле выплат инструмента, а не по названию продукта.

Заведомо условный пример с расчётом

Предположим исключительно для примера, что одна единица актива стоит 100 единиц валюты котировки, а соответствующий срочный фьючерс можно продать по 104. Допустим, расчёт по контракту происходит по 110, и спотовую единицу тоже можно продать по 110. Прибыль по споту составит 10, убыток по фьючерсу — 6, а совокупная прибыль до расходов — 4 единицы валюты котировки.

Если бы условные цены расчёта и выхода из спота обе составляли 90, убыток по споту был бы 10, а прибыль по фьючерсу — 14, что снова дало бы прибыль до расходов 4. Этот упрощённый результат предполагает равные экспозиции, одновременный вход, совпадающие ценовые ориентиры выхода и отсутствие ликвидации или дефолта. Он не учитывает никаких комиссий, расходов на финансирование, хранение и операционную работу.

Базис до расходов отличается от чистой доходности

Полезное бухгалтерское выражение: чистый результат равен совокупной прибыли или убытку двух частей позиции за вычетом комиссий за исполнение, расходов на спред, финансирование, хранение, переводы и других применимых затрат. Для каждого вида расходов нужны собственные единицы измерения и период. Процент от номинальной стоимости спотовой позиции отличается от доходности на весь задействованный капитал участника, включая маржу и резервы.

Пересчёт в годовое выражение добавляет ещё одно допущение. По одной из простых методик процентный базис умножают на число дней в году согласно выбранной конвенции и делят на число дней до расчёта. Это превращает краткосрочную ценовую разницу в показатель для сравнения, но не показывает уже заработанную доходность. Такой расчёт также не доказывает, что ту же возможность удастся повторять весь год.

Маржинальные требования могут нарушить внешне сбалансированную сделку

Спотовая и фьючерсная части могут компенсировать друг друга экономически, оставаясь операционно раздельными. Если актив дорожает, короткая фьючерсная позиция может потребовать дополнительного обеспечения, хотя стоимость спотового актива растёт. Этот прирост может быть недоступен для внесения в качестве допустимой маржи, особенно если части позиции находятся на разных платформах. Принудительное закрытие способно прервать стратегию до планового расчёта.

Обеспечение создаёт дополнительные риски. Его стоимость может меняться, требования к допустимости — ужесточаться, а возможность вывода — ограничиваться. Кросс-маржа может связать сделку с другими позициями. Поэтому расчёт хеджа не заменяет расчёт ликвидности: возможные промежуточные маржинальные требования, перемещения обеспечения и сроки расчётов нужно анализировать отдельно от итогового совокупного результата.

Несовпадения при исполнении и расчётах

Вход в обе части позиции редко бывает идеально одновременным. Если спотовая заявка исполнилась первой, а фьючерсная — нет, временно возникает направленная экспозиция. Частичное исполнение способно создать аналогичный дисбаланс. Досрочное закрытие добавляет неопределённость: оставшийся базис может расшириться или сузиться, прежде чем получится выйти из обеих частей. Исходный спред не фиксируется автоматически при досрочном выходе.

При экспирации расчёт фьючерса по индексу может отличаться от цены, доступной при продаже фактического спотового актива. Приостановка торгов, задержки вывода, требования к переводам и ограничения счёта могут затруднить завершение сделки. Это конкретные причины отличать идеальную схему выплат от исполнимого процесса. Даже теоретически взаимокомпенсирующая позиция зависит от доступа к рынку и исполнения договорных обязательств.

Срочные фьючерсы и финансирование бессрочных контрактов различаются

У бессрочного контракта нет обычной плановой экспирации, при которой базис закрывается через расчёт. Сочетание длинной спотовой и короткой бессрочной позиции обычно связано с регулярными платежами финансирования, направление и размер которых могут меняться по правилам контракта. Благоприятная текущая ставка финансирования не фиксирует общий доход, который может накопиться за будущий срок удержания позиции.

Для контекста актуальные данные помогают увидеть доступные наблюдения по финансированию в конкретный момент. Эти наблюдения относятся к финансированию бессрочных контрактов, а не к гарантированной доходности от сближения цен срочного фьючерса и спота. При сравнении нужно учитывать разные денежные потоки, сроки удержания, потребности в обеспечении и условия выхода, а не считать отображаемые проценты взаимозаменяемыми показателями доходности.

Что эта стратегия позволяет утверждать, а что — нет

Cash-and-carry объясняет, как противоположные экспозиции могут выделить часть ценового соотношения. Она не устраняет дефолт контрагента, потерю актива при хранении, неопределённость финансирования и операционные ошибки. Обратная стратегия cash-and-carry, сочетающая короткую спотовую позицию и длинный фьючерс, дополнительно зависит от доступности займа актива и возможности его досрочного отзыва. Ни одну из этих схем нельзя называть безрисковой лишь потому, что в идеализированном расчёте направленная экспозиция невелика.

Главное

• Указывайте формулу базиса, единицы измерения, контракт и время наблюдения.
• Отделяйте ценовую разницу до расходов от издержек и задействованного капитала.
• Даже при согласованных выплатах сохраняются промежуточные маржинальные риски и риски исполнения.
• Финансирование бессрочного контракта — иной денежный поток, чем базис срочного фьючерса.