¿Qué son la base de los futuros y una operación cash-and-carry?

Original en inglés: base de los futuros y cash-and-carry.

La base de los futuros es la diferencia entre el precio de un futuro y el precio al contado del activo subyacente, medida según una convención y un momento de observación explícitos. Una operación cash-and-carry suele comprar el activo al contado y vender un contrato de futuros con vencimiento correspondiente para intentar obtener esa diferencia de precios una vez descontados la financiación, la ejecución y otros costes.

Define la base antes de comparar mercados

Una convención habitual define la base como el precio del futuro menos el precio al contado. Con esta convención, una base positiva significa que el futuro cotiza por encima del contado, y una negativa, por debajo. Algunos proveedores de datos invierten la resta o expresan el resultado como porcentaje. Por tanto, el signo de un gráfico solo tiene sentido una vez conocidas su fórmula y sus unidades.

La base porcentual suele dividir esa diferencia de precios entre el precio al contado. Para comparar también deben coincidir el activo subyacente, la divisa de cotización y el momento de observación. Una cotización al contado desactualizada junto a una cotización reciente del futuro puede crear una oportunidad aparente que nunca existió simultáneamente. También pueden importar las diferencias entre el índice de liquidación y el mercado al contado en el que se opera.

Por qué los futuros con vencimiento pueden diferir del contado

Un contrato de futuros con vencimiento ofrece exposición con una fecha de liquidación determinada, en lugar de propiedad inmediata. Los costes de financiación, la demanda de exposición apalancada, las restricciones del capital destinado al arbitraje y la dificultad práctica de mantener un activo o tomarlo prestado pueden afectar a su relación con el contado. Una prima es una relación entre precios de mercado, no una promesa de que el contado vaya a subir hacia la cotización del futuro.

Las reglas de liquidación establecen una distinción importante. Un futuro liquidado por diferencias utiliza una referencia de liquidación definida; un contrato con entrega física tiene sus propios requisitos de entrega. Cerca del vencimiento, los incentivos de arbitraje pueden favorecer la convergencia con la referencia correspondiente, pero el precio de ejecución al contado del operador puede diferir de ella. Leer las especificaciones reales del contrato es esencial para entender cómo se liquida finalmente.

La estructura básica del cash-and-carry

La estructura habitual con base positiva combina una posición larga al contado con una posición corta en futuros con vencimiento. Si coinciden las cantidades y la exposición, una subida del activo tiende a beneficiar la pata al contado y perjudicar la de futuros; una caída tiende a producir el efecto contrario. La rentabilidad buscada procede de la diferencia inicial de precios, después de costes, y no de una previsión direccional.

Esta descripción es más sencilla para un contrato lineal cuya exposición puede ajustarse directamente a la cantidad al contado. Los contratos inversos, las distintas divisas de garantía y los multiplicadores de contrato pueden modificar los cálculos de la cobertura. Un número coincidente de contratos no implica necesariamente una exposición económica equivalente. La cobertura debe calcularse a partir del resultado económico del instrumento, no de su nombre comercial.

Un ejemplo resuelto expresamente hipotético

Supongamos, solo como ejemplo hipotético, que una unidad de un activo cuesta 100 unidades de cotización y que puede venderse un futuro con vencimiento equivalente a 104. Supongamos que el contrato se liquida a 110 y que la unidad al contado también puede venderse a 110. La ganancia al contado es de 10, la pérdida en futuros es de 6 y la ganancia bruta conjunta es de 4 unidades de cotización.

Si, en cambio, tanto la liquidación hipotética como la salida al contado se produjeran a 90, la pérdida al contado sería de 10 y la ganancia en futuros, de 14, con lo que la ganancia bruta volvería a ser de 4. Este resultado simplificado supone exposiciones iguales, entrada simultánea, referencias de salida coincidentes y ausencia de liquidación forzosa o incumplimiento. Excluye todas las comisiones, los cargos de financiación, los costes de custodia y los gastos operativos.

La base bruta es distinta de la rentabilidad neta

Una expresión contable útil establece que el resultado neto es igual al beneficio o pérdida conjunto de ambas patas menos las comisiones de ejecución, los costes del diferencial, la financiación, la custodia, las transferencias y los demás gastos aplicables. Cada coste necesita su propia unidad y período temporal. Un porcentaje calculado sobre el nominal al contado es distinto de una rentabilidad calculada sobre todo el capital comprometido por el operador, incluidos el margen y las reservas.

La anualización introduce otro supuesto. Una convención sencilla multiplica la base porcentual por el número de días de la convención anual elegida y divide el resultado entre los días restantes hasta la liquidación. Esto convierte una diferencia de precios de un período corto en una medida de comparación; no muestra una rentabilidad ya obtenida. Tampoco demuestra que la misma oportunidad pueda repetirse durante todo un año.

El margen puede romper una operación aparentemente equilibrada

Las patas al contado y de futuros pueden compensarse económicamente y seguir separadas en términos operativos. Si el activo sube, la posición corta en futuros puede exigir garantías adicionales mientras la tenencia al contado se revaloriza. Esa ganancia al contado puede no estar disponible como margen admisible, especialmente si las patas están en plataformas distintas. Un cierre forzoso puede interrumpir la estrategia antes de la liquidación prevista.

Las garantías añaden exposición. Su valor puede cambiar, su admisibilidad puede reducirse o el acceso a los retiros puede quedar restringido. Los acuerdos de margen cruzado pueden vincular la operación a posiciones ajenas a ella. Por tanto, calcular la cobertura no sustituye al cálculo de liquidez: las posibles exigencias de margen durante la operación, los movimientos de garantías y los plazos de liquidación merecen un análisis separado del resultado conjunto final.

Desajustes de ejecución y liquidación

La entrada en las dos patas rara vez es perfectamente simultánea. Si la compra al contado se ejecuta primero y el futuro no, la posición asume temporalmente exposición direccional. Las ejecuciones parciales pueden crear un desajuste similar. Cerrar antes del vencimiento añade incertidumbre, porque la base restante puede ampliarse o estrecharse antes de salir de ambas patas. Un cierre anticipado no captura automáticamente el diferencial inicial.

Al vencimiento, la liquidación del futuro basada en un índice puede diferir del precio obtenible al vender la tenencia real al contado. Las suspensiones de negociación, las demoras en los retiros, los requisitos de transferencia y las restricciones de cuenta pueden complicar la finalización. Son motivos concretos para distinguir un diagrama ideal de resultados de un proceso ejecutable. Una posición que teóricamente se compensa sigue dependiendo del acceso al mercado y del cumplimiento contractual.

Los futuros con vencimiento y la financiación de los perpetuos son distintos

Un contrato perpetuo no tiene un vencimiento programado ordinario que cierre la base mediante la liquidación. Una combinación de posición larga al contado y corta en perpetuos suele estar expuesta a transferencias periódicas de financiación, cuya dirección y cuantía pueden cambiar según las reglas del contrato. Una tasa de financiación actual favorable no fija los ingresos totales que podrían acumularse durante un período futuro de mantenimiento.

Como contexto, los datos en tiempo real pueden ayudar a ilustrar las observaciones de financiación disponibles en un momento concreto. Estas observaciones se refieren a la financiación de contratos perpetuos, no a una rentabilidad garantizada por la convergencia de futuros con vencimiento. Compararlas exige tener en cuenta distintos flujos de caja, períodos de mantenimiento, necesidades de garantía y condiciones de salida, en lugar de tratar sus porcentajes visibles como rendimientos intercambiables.

Qué permite establecer la estrategia y qué no

El cash-and-carry explica cómo las exposiciones opuestas pueden aislar parte de una relación entre precios. No elimina el incumplimiento de la contraparte, la pérdida de activos en custodia, la incertidumbre de financiación ni los errores operativos. El cash-and-carry inverso, que combina una posición corta al contado con una larga en futuros, añade cuestiones relativas a la disponibilidad del préstamo del activo y a la posibilidad de que el prestamista exija su devolución. Ninguna de las dos estructuras debe describirse como libre de riesgo solo porque su exposición direccional idealizada sea pequeña.

Puntos clave

• Especifica la fórmula de la base, las unidades, el contrato y el momento de observación.
• Separa las diferencias brutas de precios de los costes y del capital comprometido.
• Un resultado económico compensado sigue expuesto a riesgos de margen durante la operación y de ejecución.
• La financiación de los perpetuos es un flujo de caja distinto de la base de los futuros con vencimiento.